印度外汇场外和场内市场的关系以及对中国启示

时间:2019-06-01 22:38   编辑:本站

印度外汇场外和场内市场的关系以及对中国启示

  本文介绍了印度外汇衍生品市场,分析了印度场外市场和场内市场之间的诸多区别,指出印度的场外和场内两个市场具有很好的互补性。然后,本文分析了中国外汇场外远期市场的特点和与印度远期市场的区别,进而提出一些建设中国外汇期货市场的启示和建议:(1)外汇管制下开展外汇期货交易是可行的;(2)外汇期货市场应针对中国场外远期市场的特点而进行互补性设计;(3)外汇期货合约的具体设计也可以参考印度经验。

  一般而言,外汇衍生品市场分为场外市场和场内市场。其中场外市场指银行间的OTC市场,产品如外汇远期和掉期合约,而场内市场指在交易所集中交易所形成的市场,产品如外汇期货。发达国家中,外汇衍生品的场外市场的规模远大于场内市场,后者一般只占不到10%的规模。场外市场的主要优势是,可以设计符合客户具体需求的产品,并且产品的推出很少受监管。新产品往往先通过实验的形式试探客户需求,交易量增长之后再寻求产品的标准化。同时其它银行的学习也让这类产品更快地得到推广。因此,成熟市场中,外汇场外市场的产品创新能力强,在全球外汇市场中占据主导作用。但是,这个市场的发展依赖于银行的自我风险管理能力和自律能力,因此只有一些发达国家或地区的银行间外汇场外市场得到很好的发展,因为这里的银行普遍具有更强的专业知识和人才进行必要的风险管理。但2007年爆发的全球金融危机也暴露了市场自发监管的问题,导致近几年外汇衍生品市场的发展受到一定的限制。

  作为一个发展中国家,印度对外汇远期市场的监管非常重视。当然,严格监管也是非常必要的,一方面经济改革才几十年的历史,印度银行没有很强的风险管理能力;另一方面印度储备银行要利用外汇场外市场实现印度卢比“有管理的浮动汇率政策”。为了有效地干预市场和实现既定的汇率政策,一个受到严格监管的外汇场外市场是符合印度利益的。

  中国的外汇市场和汇率政策与印度存在很多相似性,这种相似性体现在货币不可自由兑换、外汇管制、“管理浮动”的汇率政策和受到严格监管的外汇场外市场等诸多方面。印度外汇市场的发展目前超过中国,因此,印度的发展经验很值得中国学习。以下分三部分介绍印度外汇场外市场和场内市场的关系和对中国的启示和建议。第一节简要介绍印度外汇市场的发展状况,提供关于印度市场的全貌;第二节介绍印度场外场内两个市场之间的区别、近几年两个市场交易量的发展变化、买卖价差的发展变化等,以说明两个市场之间的关系;第三节分析印度外汇市场和中国外汇市场的相同之处和不同之处;第四节总结印度市场对中国人民币外汇场内期货市场建设的启示和建议。

  印度金融市场的改革随着90年代经济自由化政策的逐步推行而进行,而印度的经济自由化政策与他们1991年经历的一场货币危机有关。当时海湾战争使石油价格飙升,印度的贸易逆差迅速恶化,再加上本已高估的货币,不断下降的外汇储备引发投资者的恐慌,最后印度靠国际货币基金组织的紧急贷款才度过难关。此后,现任印度总理辛格接任当时印度的财政部长,他积极推进经济自由化进程,利率自由化逐步推进,经常账户资本账户开始逐步开放,汇率政策也开始改革。

  1994年,印度实现经常账户完全开放。而资本账户的大部分子项目都已经放开,只是有诸多限制。印度央行在外汇市场的干预经历过几个阶段,现在一般认为印度央行的干预主要为了减小卢比汇率的波动率,而不是稳定卢比汇率的水平。基本上,印度卢比的汇率在一段时期内由市场需求和供给的力量决定,而央行的干预只是防止一些不正常的波动。虽然印度央行也公布基准汇率,但这个基准汇率的计算基于每天中午时孟买一些大银行的汇率报价,不具有指导市场的功能。

  印度外汇市场随着经济自由化而开始发展。一般而言,外汇市场分成场外远期市场和场内期货市场。在2008年之前,印度只有远期外汇市场,其每天的交易额从1997-1998的50亿美元增长到2005-2006年的180亿美元 。2008年之后,印度三家主要交易所,分别是国家证券交易所(NSE)、多种商品交易所(MCS)和联合证券交易所(USE,BSE),纷纷推出外汇期货产品,但前两者占了约90%以上交易量。根据WFE 的调查,在短短两年之间印度市场外汇期货的合约交易量达到全球第一,而合约交易额位于世界第四,在CME、巴西和韩国证券交易所之后。

  除了外汇衍生品外,印度基本上推出了主要的金融衍生产品,其中2000年推出股指期货期权,2009年推出利率期货,2010年推出波动率指数期货。现在,股票指数和外汇期货类的交易量排在世界前三。

  鉴于印度市场的特殊性,印度外汇场外市场和场内市场的关系也与多数国家不一样。下面先介绍印度为什么推出外汇场内期货产品,然后再介绍推出之后两个市场的异同之处,以及在交易额和买卖价差指标上的差别。

  印度外汇期货市场的建立遵循自上而下的路径。2007-08的年度政策公告中,印度储备银行组成一个专项研究小组,专门负责研究国际上外汇期货市场的建设经验和具体设计方案。2008年4月,该小组提交了研究报告。接着,印度储备银行和印度证券交易委员会组成技术工作委员会,于同年5月提交了一份外汇期货市场的设计方案。3个月之后,国家证券交易所(NSE)获得批准推出外汇期货产品。同年10月,另外两家交易所也推出外汇期货产品。

  至于为什么推出外汇期货产品?印度储备银行的工作小组从多个方面进行分析。首先,基于场外市场和场内期货市场的不同特点,该小组认为推出外汇期货产品更有利于印度经济管理外汇风险。其次,印度储备银行将外汇期货市场视为资本账户开放过程中的必要步骤,实际上也正是印度资本账户可兑换委员会于2007年向印度储备银行提议建立外汇期货市场。该委员会曾于2006年完成了印度资本账户完全开放的报告,并制定了开放时间表。

  总之,印度储备银行将外汇期货市场视为经济金融自由化过程中的必要步骤。该市场对印度经济、现货市场和远期市场的总体影响也是积极的。并且鉴于国际经验,存在外汇管制的国家也可以推出外汇期货产品。基于以上考虑,印度储备银行快速推出了外汇期货产品。事实说明,这个市场比较成功,短短两年之间,印度外汇期货市场的交易量就达到世界第一 。

  场外远期市场和场内期货市场存在一些诸如合约标准化程度、价格透明度、交易地点和结算方式等不同。印度市场当然也不例外,但这不是本文所关注的地方。下面重点介绍印度的两个市场之间比较特别的不同之处。

  1.市场参与者的不同。印度外汇场外远期市场中,银行和经纪商 是主要参与者,其中银行的交易额占60%左右。并且客户在交易时,要求具有真实的外汇风险敞口。此外,个人和国外机构投资者也可以参与印度远期市场。而在印度期货市场中,银行的交易份额仅占约12%左右,个人占约25%,其余为非银行类机构投资者。

  至于银行在这两个市场的不同作用,本文认为这与市场发展历史和市场规则有关。如同其他国家一样,银行在印度远期市场占据主导地位,因为这是银行的传统业务之一。而对于外汇期货市场,印度储备银行的设计初衷就是吸引不同的投资者,提高市场活跃度和流动性,以发挥期货市场的风险管理和套期保值功能。机构投资者一般不具有实际的外汇风险敞口,他们又拥有投资外汇市场所需的专业知识和经验,因此外汇期货市场成为他们的自然选择。所以,银行在外汇期货市场中的交易额不高,是一种正常的市场竞争结果,不是监管者刻意的制度设计安排。

  从另一个角度分析,印度外汇期货市场的蓬勃发展也正是众多机构投资者积极参与的结果,特别是程序化交易等现代金融交易方式的运用极大的增强了市场活力。

  2.市场主体的投资目的不同。印度外汇远期市场要求参与者提供真实的外汇风险敞口证据,这个市场主要发挥套期保值的功能。在贸易或投资上承受外汇风险的印度或非印度企业和机构都可以在这个市场对冲卢比汇率波动风险。另一方面,这个要求限制了众多投机者参与外汇远期市场。相反,印度外汇期货市场没有这个限制,众多对冲基金、套利交易者和投机者在这个市场寻找盈利机会,进行风险管理。也正是参与者群体的扩大,增加了印度外汇期货市场的流动性和价格发现能力。

  3.对国外机构投资者的限制不同。国外机构投资者可以在印度外汇远期市场对冲实际存在的外汇风险,但目前还不允许进入印度外汇期货市场。借鉴世界上其他各国对待外国投资者的谨慎态度,印度监管层对外国投资者的开放也遵循逐步开放的政策。定量的评估外国投资者对新兴资本市场的影响有较大的难度,但鉴于市场发展的经验,假以时日,印度外汇期货市场也最终会对外国投资者开放。

  印度监管层对外汇远期和期货市场的不同制度安排很大程度上影响了这两个市场的发展状况。以下分别从市场交易额、市场持仓额和期限结构等方面说明这两个市场的发展状况。

  自从2008年印度推出外汇期货产品以来,外汇期货市场的交易额迅速增长,于2009年末就达到远期市场交易额的一半左右。而外汇远期市场的交易额在这段时间没有明显的增长,具体如下图所示。

  至于外汇期货市场交易额增长迅速的原因,前面提到的多样化投资主体和程序化交易等现代金融工具外,印度竞争性的多个外汇期货交易所结构也有一定的影响。印度市场上,MCX、NSE和USE三家期货交易所都提供了几乎一样的外汇期货合约。他们之间为了交易量展开了激烈的竞争,纷纷降低交易佣金,甚至是零佣金,以至于MCX向印度证券交易委员会抱怨对手的不正当竞争行为。各家交易所之间为了争夺客户展开的竞争,一定程度上在民众中宣传了外汇期货作为一种新的投资产品,并吸引一些犹豫不决的投资者进入市场,提高了市场活跃度。

  此外,外汇期货产品的引入是否显著降低了外汇远期市场的交易额?图1显示,相比于2008年,外汇远期市场在2009年的交易量稍有下降,但这段时间又恰好是国际金融危机肆虐之时。当时,金融危机引起全球金融衍生品市场交易量大幅萎缩,因此这段时间印度外汇远期市场交易量的减小并不能说明外汇期货产品的推出对远期市场的交易量有不利影响。从交易量的增长速度来看,外汇即期、远期和期货市场具有相似的增长趋势和波动周期,外汇期货市场不会显著降低远期市场的交易额 。从市场交易目的看,印度外汇远期市场主要为套期保值者提供了对冲他们真实外汇风险敞口的工具。而外汇期货市场中,主要的交易目的为套利和投机,市场参与者希望通过外汇价格的波动赚取差价。印度监管机构的制度设计确保了这两个市场服务于不同的投资群体,因此外汇期货市场的迅速发展不会摊薄远期市场的交易额。

  图2显示了印度最大的外汇期货交易所——国家证券交易所(NSE)自2008年8月份以来卢比美元期货合约每天的交易数目。该图显示,经过一年半的快速增长之后,印度外汇期货交易量进入相对稳定的时期,整个阶段外汇远期市场的交易量并没有发生剧烈的减少。

  印度外汇远期市场上的合约期限可以长达2年之久,而外汇期货市场的期限却通常只有1个月、2个月和3个月的品种有一定的交易量。下图显示了两个市场的交易额在不同合约期限上的百分比分布。

  印度外汇远期市场的期限结构中,大约50%交易量集中在期限大于半年的合约中。而外汇期货市场中,期限为1个月的合约交易量占整个市场交易量的87%,说明期货市场相对于远期市场的浓厚投机气氛。

  尽管印度外汇期货市场经过短短一年发展,交易额就达到了外汇远期市场的一半左右,但持仓量却显著低于远期市场,仅仅只有远期市场的10%。

  这种差别也对应于两个市场不同的参与者主体和参与者的交易目的区别。印度外汇期货市场的持仓量偏低,说明该市场主要用于投机和套利,较少用作外汇市场的风险管理工具。

  综上所述,印度外汇远期市场和期货市场在制度设计上的不同安排,特别是市场参与者的规定和是否要求具有真实的外汇风险敞口,引起这两个市场不同的发展。一般而言,远期市场的优势是可以量身订制地设计合约条款,因而得到一部分面临真实外汇风险的企业和机构的青睐。而外汇期货市场提供的标准化、小规模合约有利于吸引众多投机者和套利者,从而提高市场的价格发现能力和流动性。两个市场具有较好的互补性,各自满足了印度实体经济中一部分企业、机构或个人的投资需求。两个市场一起提高了印度实体经济对抗风险的能力。

  两个市场的互补性也可以从2008年以来两个市场的交易额、不同合约期限的交易额百分比和持仓量区别上看出。

  与印度外汇远期市场相似,中国也是为数不多的对外汇远期市场实行严格监管的国家。印度储备银行通过法律规定,外汇远期市场的交易一方必须是严格监管的机构,如银行。并且在银行推出新产品时,必须满足更严格的资本或流动资金等要求。此外,印度远期市场的监管还包括运行良好的报告系统和中央结算制度,这些通常在期货交易所才实行的严格监管制度。

  中国外汇远期市场的监管同样严格,甚至在2005年刚开始成立之时便具有某些交易所的特性。中国所有的人民币即期在岸外汇交易必须通过中国外汇交易中心进行,远期交易必须报知中国外汇交易中心,并且实行严格的清算制度。中国外汇远期市场也要求客户具有真实的外汇风险敞口。应该说,中国的监管层如同印度一样,对外汇场外市场的风险保持谨慎态度。

  1.即期、远期和掉期合约的交易量比例不同。印度市场上该比例是5:1:5 ,而中国是8:1:4 ,掉期市场异常活跃,而远期市场相对平静。就世界范围来看,中国外汇远期市场上掉期合约的成交额远大于远期合约也属异常。究其原因,制度性因素是关键。中国外汇场外市场上,即期交易非常活跃,买卖价差较小,以至于银行经常把远期合约拆分成即期和掉期两个合约,使掉期合约的交易额远大于远期合约。2010年11月之后,中国采取收付实现制管理外汇综合头寸,远期合约不能再通过即期和掉期结合的方式进行风险对冲,而需要采用相反的远期合约对冲风险,之后场外市场上的远期合约交易逐渐活跃起来。

  总体而言,中国外汇场外衍生品市场的交易还不够活跃,远期和掉期交易额相对较小。中国场外市场掉期合约的每天交易额大约是10亿美元,而印度银行间市场的交易额大约为68亿美元。虽然中国的外贸进出后总额远大于印度,中国经济总体规模也远大于印度,但中国外汇场外市场的衍生品交易却只有印度的15%。

  2.外汇场外市场交易额与进出口总额之比。印度该比例是3:1,而中国是1:1,说明中国的外汇场外市场仅仅用于贸易结算 ,而缺少投资和其他风险管理方面的功能。

  3.交易成本不同。一百万美元的合约交易成本在印度是90卢比,大约为2美元,而中国按照万分之七的交易费用是700美元,远远大于印度市场。

  4.买卖价差不同。印度外汇市场由于流动性的提高,即期市场的买卖价差逐渐缩小,从2008年11月的0.0187到2009年9月的0.0108 ,大约下降了80%,目前是0.0002美元左右。而中国市场即期买卖价差为2个点,不到0.0001美元。但是一年期的远期合约买卖价差达到30个点,大约0.0004美元。

  印度外汇场外市场与中国存在诸多相似性,并且印度外汇期货市场已经推出近3年,发展势头良好,因此分析印度外汇场外市场和场内市场的关系,可以启发我们建设中国外汇期货市场的一些思路。同时,考虑中国市场和印度市场的特殊性,有助于我们把握借鉴印度经验的尺度。综合而言,本文得到如下启发:

  1.外汇管制下开展外汇期货交易的可行性。印度经验表明,外汇管制下仍然可以成功的推出外汇期货产品。虽然大多数推出外汇期货产品的国家都实行浮动汇率制度,然而外汇期货与外汇管制或管理浮动类的汇率制度没有本质的矛盾。不仅印度,还包括南非和韩国在推出外汇期货产品时都实行外汇管制政策。这些经验表明,外汇管制下推出外汇期货产品是可行的。

  2.两个市场的互补性设计。外汇场外市场和场内市场并不一定存在直接的竞争关系,相反借助于制度设计,这两个市场可以实现很好地互补。从国际外汇衍生品市场的发展历史来看,场外市场由于较少的监管,其产品创新能力很强。而场内市场一般都交易那些在场外市场被认为成功的产品,以进一步服务更多类型的投资者和提高市场参与度。印度的外汇场外市场,要求真实的外汇风险敞口,主要用于对冲贸易或投资引起的外汇风险,而外汇场内市场更多地为一般投资者和那些没有真实外汇风险敞口的机构投资者服务。这两个市场之间在参与者类型和交易目的上都存在互补性。

  中国外汇场内期货市场的设计也可以借鉴这种互补性设计。目前,中国外汇场外市场与印度存在很多相似性,比如严格监管和央行干预等。为此,在设计中国外汇期货市场时,必须考虑中国外汇场外市场的这些特点,并且根据这些特点尽量设计具有互补功能的场内市场,以更好促进中国外汇衍生品市场的发展。

  3.外汇期货合约设计。印度外汇期货合约的规模只有1000美元,而波动幅度的设计与合约期限相关,其中6个月以下的合约波动幅度为3%,而6个月以上的合约波动幅度为5%。印度的期货合约规模如此之小的原因是,印度监管层希望给予印度的中小投资者参与外汇期货市场的机会,以提高市场流动性。而中国按照经验存在很大的投机需求,但为了保护中小投资者利益,结合股指期货市场投资者适当性制度安排,在考虑中国的外汇期货合约设计时必须就合约规模作出适当调整。

  至于合约期限,印度选择了与场外市场相似的期限结构,但市场的发展显示大于6个月的合约几乎没有交易量,超过99%的交易量都集中在小于和等于3个月的合约上。后来推出的卢布欧元期货合约的期限只有1个月、2个月和3个月。我国也可以借鉴他们的相关经验,合理地设置合约的期限结构和提高市场流动性。

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