中国外汇投资研究院多角度看国内外期货倒挂的

时间:2019-06-04 12:07   编辑:本站

中国外汇投资研究院多角度看国内外期货倒挂的现实与风险

  随着我国金融市场的发展、国民资本的增加,国内投资热情加剧,期货市场成交量也随之增加。商品期货作为具有发现价格,规避风险和套期保值等重要作用的金融工具,对产业链上下游发展具有重要意义。相较于国际期货而言,国内期货市场不完全对外开放,交易时间以及流通性方面呈现弱势,投机性相对较强;而国际商品价格相对公允,对国内期货走势提供重要参考。

  国内外大宗商品的趋势不尽相同,偶有短期背离的现象;而近期在部分商品上价格倒挂凸显,为研究这一现象需考虑国际贸易关系、经济、政策、市场差异,投机情绪及不可抗力等因素,从中找到导致国内外市场出现分歧的问题所在;从而理性、科学的看待国内期货市场。

  在2018年以来不断升级的中美贸易摩擦影响下,国内外市场情绪对人民币贬值、中美两国的关税政策反应剧烈。以大豆为主的农产品价格走势分歧凸显;我国是美国大豆最大的进口国,对大豆蛋白需求十分旺盛,加征农产品美豆关税对进口贸易产生不利影响,这致使进口大豆在成本增加环境下获得支撑,并短期走强。

  图1:2015年至今国内豆粕期货主连(红色)与美豆CBOT(蓝色)走势对比

  上图以2015年至今豆粕主连与美豆价格走势对比为例可以看出,2015年至2018年4月,豆粕与美豆走势之间有明确相关性(受国内管理办法约束,转基因大豆一般实现确定销售方直接进入压榨环节,无法在市场流通,交割环节不畅通,故使用其压榨产物豆粕期货;这也说明国内期货市场商品作用的特殊性);由于中美贸易摩擦的发酵,我国于4月4日提出对美过进口的包括大豆、汽车、化学用品、飞机等106项价值500亿美元的商品加收25%的关税,于6月16日正式发布具体实施时间为7月6日。国内豆粕价格随美豆价格下跌,较美豆偏强。6月16日政策实施落实致使美豆市场情绪极度悲观,价格指标显示下跌延续且大幅走弱;国内表现则差异明显,豆粕期货涨势强势,与美豆价格走势分道而行;12月初,中美贸易暂时熄火,美豆已在技术底部830-920美分震荡多日,国内豆粕向美豆价格快速回归。基于我国对大豆蛋白的持续增长的需求及替代品较少,世界大豆的总产量维持稳定,中美贸易摩擦没有影响供给与需求的平衡,这或将改变贸易格局,国内市场最终回归于理性。

  图2:2017年至今,我国豆粕期货主连(红色)与美元兑人民币汇率(蓝色)的走势对比

  通过上图可以发现,自2018年4月初贸易战以来,人民币对美元处于持续贬值的过程,一度从6.2元贬值至最高接近7元的水平,其加大了贸易进口限制;自2018年6月16日我国发布对美豆征收关税并实施以来,我国豆粕与人民币存在一定关联性,同年10月豆粕期货快速回归国际市场价格水平。

  目前国内期货市场现状处于不断完善的过程,没有完全对外开放,多为各个企业间的较量,关于产业链上下游状况炒作层出不穷;另有小众商品期货(例如红枣、苹果等)在满足实体产业对相对应品种需求的同时,增加了国内产业链企业,机构等大资金控盘的能力。充足的成交量是促进大额单量成交的基础,由于散户投资者没有交割商品的权利;而期货本身具有杠杆,大多数商品(例如螺纹钢,PTA,甲醇等)的保证金较低,使得国内商品的投机性较强;近来人工智能的发展,各种自动化,半人工,套利以及传统高频操作等交易策略纷纷显现,致使国内期货换手率、成交量迅速提高,短期波动速率加快,且振幅较大,市场十分活跃。投资者经常忽略了国内期货形成趋势的动因与作用周期,投机操作过度,基本没有发挥期货套期保值的作用。

  苹果作为2017年12月新上市的国内期货成交活跃,2018年2月起呈现单边上涨行情。一般来说,农产品具有季节性周期;苹果成熟收获期(9-11月份)供应量大,价格相对较低,2月开始春节及后期供应量减少影响价格逐步走高;2018年苹果期货价格大涨的主要原因是苹果主产区遭遇异常低温天气,预估大幅减产所致。苹果作为消费水果,可替代性较强,消费端不具备涨价的优势;可见这一年几乎没有停顿的上涨,不仅仅是由减产助推,其作为刚刚上市的品种,截止去年5月尚未有交割先例;下半年大幅上涨,因做空投资者没有对合约交割标准充分理解,误以市面现货为交割品级,以价格低于期价过多的理解偏差盲目做空,忽略了交割操作风险,给予多头逼空行情的发酵。这说明了两个问题,第一是国内小众商品产地比较集中,因资金盘较小,可能存在垄断,市场更易受到炒作;其二是国内投资者风险意识不足,易受到消息及市场情绪影响,或不充分理解期货的核心作用及所操作相关产品知识,对待市场价格波动及控制仓位和风险不理性。今年4月末主力合约的更换,这使得苹果价格大幅走低,回归市场理性范围。

  黑色系是国内商品交易中最为活跃的部分,2018年5月铁矿石境外投资者权限被放开,实现铁矿石期货国际化。我国是钢铁生产和消费大国,国内铁矿石由于产量、品级原因,不能满足工业需求;目前铁矿石主要来源于进口,年初受到巴西淡水河谷矿难及澳大利亚飓风事件的炒作,铁矿石表现强势上涨,于4月初与国际铁矿期货出现短期背离。

  图4:2016年至今国内铁矿石期货主连(红色)与国际铁矿期货(蓝色)走势对比

  其主要原因与刚刚提到的苹果价格大幅下滑的原因一致,这是国内铁矿石临近5月,面临主力合约换月,国内市场普遍认为矿难与飓风事件的炒作不具持续性;因此9月合约价格相对于5月底,国内铁矿价格与国际价格短期背离。这一现象体现国内商品期货交易资金集中,大多商品主力合约相较国际市场时间跨度较大。主力合约交易期间,价格连续性较强;但合约换月期间,跨月期价有时相差较大,主连价格走势易出现与国际期货价格走向的短期不一致。然而,价差的扩大为国内投资者提供跨期套利机会;另外国内投资者大多不具备商品交割资格,大量的换月及套利资金转移加大了价格的波动幅度,投机性明显。

  人民币汇率对国内商品价格的影响主要作用在进出口贸易的牵制,其影响相对复杂;与进出口商品版块、体量有关。就国内商品期货市场而言,汇率对进口依存度较大的商品原材料影响较大。自2018年4月初以来,人民币处于持续贬值状态。传统理论角度,本币贬值起到促进出口,抑制进口的作用;短期来看,货币贬值导致进口成本的增加,带动国内相关商品价格上升;另外持续的贬值会降低国内企业进口原材料的积极性,间接导致国内供货量的减少,影响国内供需平衡;这不能完全影响商品价格大趋势走向,但大宗商品进口到国内为以人民币计价的国内商品期货价格提供一定的提振作用。

  图5:2016年以来美元兑人民币汇率(红色)、国内铜(黄色)与伦敦铜(蓝色)走势

  我国是铜进口大国,图中三个波段分别对应人民币变动后相对稳定的一段时间;当人民币处于贬值状态时,国内沪铜价格相较与伦敦铜价格较高;反之沪铜价格相对较低。这说明国内市场对汇率的反应具有滞后性,本币汇率相对稳定时,期价对比表现明显。

  一国的货币汇率受货币政策,经济数据等多方因素影响。在部分国家,其货币具有一定的商品属性,特征是高利率、出口占国民生产总值比例较高,某种重要的初级产品的主要生产和出口国,货币汇率与此商品关系密切。常见的商品货币有澳元、加元、新西兰元;其中澳大利亚和新西兰都是出口导向的国家,他们主要盛产煤炭、铁矿石、铜、铝、羊毛等工业品和棉纺品;尤其澳大利亚在这些产品的国际贸易中占据了支配地位;加拿大是以出口导向为主的发达国家,其出口的商品主要输往美国,也是重要的原油输出国,与美国的经济依存度极高。

  由图表6可以发现,以美元计价的商品对美元指数都有一定的负相关性;而商品货币汇率与大宗商品相关性普遍较高,其中加元走势与国际石油价格相关性高达88%,澳元走势与国际石油价格和铁矿石价格的相关性分别高达86.2%与71.7%。商品价格走势对研判商品货币的汇率具有分析参考意义。另外欧元,日元,英镑等与原油,铜,黄金等商品也有一定的相关性。

  再看主要货币对之间的相关性;其中欧元,澳元,加元与美元指数相关性极高,均高达90%以上,澳元与加元的相关性亦高达95.8%;相关性较高的货币对之间在某一时刻可能存在套利关系。当然商品价格不能完全影响一国汇率走势,例如加拿大,其出口的商品以非能源商品为主;即当石油价格过高抑制其他商品的出口时可能会削弱加元购买力,为其升值带来压力。

  近年人民币受市场炒作表现异动的现象明显成为国内的焦点,2018年4月以来,人民币对美元汇率从最低6.24元至接近7元的水平后在6.7元水平稳定;今年5月6日再呈现贬值迹象,5月9日加速贬值;至今在岸人民币已跌至6.9元附近。汇率的快速变动,受市场消息及情绪影响较大,投机性因素较强。

  任何价格的波动是由市场资金博弈所推动,上图5月1日至9日美国三大指数下跌,资金流出,而商品维稳;尤其石油、黄金两大商品震荡明显。5月9日开启的人民币快速贬值通道或与外部资金力量堆积针对性投机有关。

  商品的价格与国家经济密切相关,以石油价格为例:其价格上涨必将抬高进口国内经济活动的成本,推动产业链下游价格抬升,抑制消费,造成输入性通胀;而作为能源,势必给其他产业造成冲击,较高的生产成本或使企业生产能力下降,总需求降低。因此商品期货价格只有在供需维稳时,其价格对各国经济增长有益,但现实情况在于供需结构会受到诸多影响;尤其在投机与套保并存的市场,多方因素可导致国内外价格倒挂。从投机来看,国外游资在股市、汇市、期市的力量不容小觑,国内外价格倒挂的投机性颇高。

  我国农产品的价格与国民生活息息相关,近年来我国多种农产品价格攀升(主要体现在水果和蔬菜),这直接致国民消费能力下降,价格上涨带来的消费上行在4月格外突出。观察2015年至今的国内股市,目前仍处于3000点以下相对低位;伴之2019年2至4月我国CPI由1%水平跃至2%上方,在当下人民币对外汇率趋下行的现状下,国内物价却表现上行态势,由此产生的问题值得深思。

  图10-11:2018年至今我国CPI年率(左)、核心CPI年率(右)和M2货币供应量

  通过上图对比分析,我国2至4月CPI年率分别为1.5%、2.3%和2.5%,整体表现上行,对应的核心CPI为1.8%、1.8%和1.7%,看似表现相对稳定,但突发上升趋势值得关切,毕竟对应M2货币供应量2月以来小幅增加较为稳定,食品和能源的通胀水平上升明显的渊源与原因值得思考与重视。

  图12:2018年12月至今布伦特原油期货价格(红色)和我国猪肉价格(蓝色)对比

  上图所示,2019年3月以来,猪肉价格(食品权重占比约1/3)从16元水平涨至20元水平,涨幅约20%;国际上布伦特原油期货价格自2018年末50美元涨至最高73美元水平。上述数据对比我国CPI有很大影响,2至3月CPI上行明显,这或因食品价格快速拉抬;例如鲜菜、鲜果价格连续3个月上涨,其主因是由于灾情突发引发供给与刚需之间的不平衡所致,但国内相关商品期货价格抬升亦起到了推波助澜的作用;作为猪饲料的主要部分,豆粕期货价格于今年2月28日跌至历史相对低位随即反弹,这为猪肉价格提供了一定支撑作用;再如前文提到的2018年苹果期货大涨,由天灾预估的减产为动因转向投资者对交割理解偏差而形成下半年的逼空行情,进而也拉动国内水果价格上涨。由于农产品产业链较短,上游对下游在价格传导过程中分摊成本、下游竞争利润稀释作用较小;而国内农产品市场投机炒作凸显,期货价格波动具有速度快、幅度大、作用时间短等特点;尤其对情绪传导较慢的消费端商品价格上涨的影响深远。2019年2月以来通胀水平攀升,而核心通胀却呈现下滑,这说明通货膨胀的增长对商品价格并无指导意义;在货币政策合理、工业品产能过剩、食品价格抬升、人民币近期趋贬的现状下,食品价格异常带动的通胀上升不应具备持续性;若周期过长,对国家经济的稳定增长存在风险。其中最重要的关注在于不同价格指标的异动表现是否因国内农产品乃至商品期货作为过于偏激值得警醒。

  对于套保而言,国际期货价格具有成熟的交易市场,多方供给和需求,加之受制各国家经济政策的相互作用,其价格具有合理性。以供需结构的变化应作为价格趋势指导是传统经济时期的重要基础,期货市场避险意义长远;但面对流动性过剩时期的新结构特性,即我国当前迫切从脱实向虚转向脱虚向实则凸显期货作为对实体经济的干扰乃是伤害,期货市场投资侧重和投机偏激较为严重,短期化避险的市场行为凸显。因此,目前国内期货市场需加强了解对个别行业垄断行为及期货投机过热的调控手法。作为投资者应分析推动国际期货趋势的原因及持续性与本质,同时我们必须充分认识期货的功能,提高风险意识,了解国内期货品种的相关合约基本要素,并理性看待市场,做出符合国内市场的期货开放策略与期货品种对经济促进和提升质量发展的精准对接。

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